人民币：升值已到尽头

自2020年5月中国疫情得到控制以来，人民币的升值势头，可谓是势如破竹——

当年5月，人民币兑美元在岸汇率接近7.2；

2020年10月，汇率已经突破6.7；

到了2021年5月，汇率突破6.4；

一个月前，一度接近6.3；

……

升值势头之猛，以至于让央妈都不得不出手，重启尘封了15年的锦囊——提高银行的外汇存款准备金率，而且在2021年6月和12月两次提高，将中国金融机构外汇存款准备金率推升至9%的历史新高，与人民币的存款准备金率接近。 

说明：与提高人民币存款准备金率类似，央行提高外汇存款准备金，可以提高金融机构的持有外汇成本，抑制美元外汇存款在中国的派生，进而提高美元的币值。

在这两次提高存款准备金的压制下，人民币的升值势头在2021年下半年以来才得以减缓，目前人民币兑美元汇率，基本维持在6.3-6.4的狭窄区间波动。

对于中国这样一个超大型的发展中国家经济体，人民币兑美元汇率的变动，用两重因素基本就可以把其解释清楚。

第一个因素，是中美国债收益率的变动情况；

第二个因素，是中国对外贸易顺差情况。

我们先来看第一个问题，中美国债收益率的变动与人民币汇率的变化。

对于全球几个核心经济体（美国、中国、欧元区、日本）来说，在不考虑央行对汇率操纵的情况下，其国债收益率之差的波动，基本决定了主要货币间的汇率变动，无论对欧元、日元或者人民币来说，其背后的逻辑都是一样的：

国债收益率，决定持有不同货币现金的无风险收益率，进而又决定了各国的风险资产价格，由此成为外汇市场上买入/卖出的动力。

例如，我们观察美元/欧元的汇率情况，会发现它们的波动趋势与美债-德债的无风险收益率利差基本上同步波动。

对人民币来说，整体而言，当然也是一样的情况（见下图）。

对比人民币和欧元兑美元汇率的走势，你会发现，人民币的汇率波动与两国国债收益率之差变动的一致性，不如欧元。这就是我们上面提到央行的操纵和干预——众所周知，中国实施外汇管制，央行对于汇率的干预动机和能力，都远远大于欧元区。

注意，我这里不是说欧央行对于欧元的汇率不操纵，或者说不干预——实际上，各国的央行对于汇率都有大规模的操纵行为。包括美联储和欧央行在内，它们每一次实施所谓的“非常规货币政策”，都是对于汇率的严重操纵。图上也可以观察到，随着2014年底欧央行决定实施大规模QE政策以来，欧元/美元汇率波动，与美德两国国债收益率利差的一致性，已经远不如以前。

观察过去十多年中美国债利差与人民币汇率变动，我们可以发现几个明显的背离：

2017年底到2018年初，中美国债利差收窄，但人民币却大幅度升值；

2019年下半年，中美国债利差变动不大，但人民币却开启一轮小幅贬值走势；

2021年三季度迄今，中美国债利差逐渐加大，但人民币币值却基本保持稳定。

出现这种短期内的背离，正是中国作为一个发展中国家的特点——作为发展中国家，其货币的汇率和信心，很大程度上建立在商品出口之上，而为了调节出口与进口之间的关系，央行就有动机入市干预汇率的走势。

下面就是2008年以来中国贸易顺差（12个月滚动之和）与人民币汇率的变动对比。

2016年四季度开始，中国的货物贸易顺差开始大幅度减少；与此同时，人民币却从2017年以后持续升值，这显然对于中国的出口极其不利。如果任由这种情况下去，这会加大中国的贸易顺差的缩减规模，进而可能以一种突然的方式，影响人民币的币值和信心。

有鉴于此，当人民币币值升值到一定程度，政府和央行提前介入和干预，改变其升值预期，引导人民币适度贬值。

这大概率就是2017年底到2018年初国债利差与汇率不一致的背后原因。

2019年下半年，中国贸易顺差开始从底部恢复和抬升，在中美国债利差保持稳定的情况下，适当引导人民币小幅贬值，也同样有利于出口增长和顺差规模修复。

2021年6月份以来，中国的贸易顺差处于历史最好水平，人民币持续升值。但问题是，若升值过头，一旦遭遇美联储加息，国外生产从疫情中恢复等因素，人民币也很有可能会出现突然性的贬值。正是为了将这种风险降到最低，央行才在2021年6月份和12月份两次提高外汇存款的准备金率，压制人民币的升值势头。

进入2021年底以来，美国货币政策的收缩已经成为了市场共识，中美国债收益率利差也在迅速收窄，人民币的升值逻辑已经不复存在，这也证明中国货币决策者对市场的先见之明。相比之下，像土耳其、巴西等国家，随着美联储传出收紧货币政策，其货币汇率都稀里哗啦地掉了下来。

就这样，国债利差+贸易顺差，基本可以解释过去10多年人民币汇率变迁的驱动因素。

就现在这种情况来看，接下来的一段时间，如果美联储不选择再度放松货币政策，人民币的升值已经走到尽头，接下来的一段时间里，人民币的汇率：

要么，维持当前的币值小幅波动；

要么，就会进入新一轮的有序贬值。

-------------

扫描二维码，花一顿请客饭钱，加入财主小红圈！

加入iMoney学院会员，请添加小助手微信(LCZxiaozhushou)。